2018年,美好的“金发姑娘”还在市场吗?

《投资者报》 吴晶晶 2018-03-05 01:13:00  收藏

“金发姑娘”在经济学上指经济进入高增长而通货膨胀维持在低位的“美妙时光”,配合利率维持在低位,这个阶段对于投资市场来说相当美好。2017年全球投资市场几乎全面取得可观回报,“金发姑娘”作为经济背景是支撑市场上涨的最主要原因。


2018年开年,全球股市在强劲的经济数据支撑下继续快速上行,直至2月初,终于出现了久违的调整。


2月2日,美国1月非农就业数据出炉,优于预期的平均时薪增速引发了市场对通胀逐步加速以及美联储加息步伐加快的预期,长端美国国债收益率迅速走高,触发了全球股债大幅下挫。过去一年一直处于低位的“恐慌指数”VIX一度暴涨超过100%,三年来首次突破30关口。道琼斯工业平均指数在2月初有两个交易日下跌超过1000点,美股较之前高位下挫接近10%。同时这“黑色一星期”也引发了欧洲、亚洲乃至全球市场的共振。


2月以来的这次股市震荡,是2016年年初以来最大幅度的一次回调。花旗以及诸多投资机构均认为此次股市下跌更多是由于技术层面因素所致,为正常回调,而不是熊市的开端。但同时,我们也观察到经济背景和投资环境在2018年将出现明显转变,“金发姑娘”也许正在翩然离场,而股市波动性及通胀行将逐步走高。

造成市场巨震的祸首是谁

“金发姑娘”经济需要满足两个条件:高增长及低通胀,我们认为接下来首先可能改变的因素是后者。


2017年,全球经济增长强劲,工业生产同比增长率在12月达到了近8年以来的最高值4.4%,贸易增长(11月为4.5%)以及投资增长(2017年第三季度同比增长为3.5%,为2014年一季度以来最高值)都明显上行;全球制造业PMI指数也接近本次周期最高点(2010年4月以来新高)。引发投资者进一步乐观情绪的是这次的复苏范围广泛,几乎在全球所有地区以及各种板块中都出现了良好的增长势头。2018年,实体经济向好的基本面没有改变,花旗对于全球经济增长比市场平均预测的更为乐观,我们预计2018和2019年全球经济增速均将达到3.4%。


在高增长持续及失业率低企的背景下,通胀则可能在新的一年缓步抬头。触发2月份市场暴跌的是平均时薪增速高于预期的消息,投资者担心这预示着低失业率终于即将导致通胀率提升,在过去一段时间里貌似失效的“菲利浦斯曲线”(失业率及通胀率维持反向关系的规律)将重新复活。投资者这一担忧的显性表达之一,就是美国长年期国债利率的迅速攀升,美国10年期国债利率年初以来上涨接近60个基点,一度触及4年高位并接近3%的整数关口。


对于利率和通胀快速或超预期上行的担忧,引发了久违的市场涟漪,那么“再通胀”还有多远?投资者的“心脏”可以承受的利率红线还有多远?这都将左右2018年的投资方向。

从“金发姑娘”到“再通胀”

按GDP加权平均计算的G4(美国、英国、欧元区及日本)国家10年期国债收益率从去年12月的低点至2月底,已经上涨了约45个基点至1.8%左右,为2014年7月中以来的最高位。在这期间,去除通胀影响的实质收益率也上涨了将近30个基点。利率曲线也由于长年期债券收益率上涨更剧烈而变得更加陡峭。


利率快速上涨的原因主要来自于几个方面:其一,美国12月及1月的核心通胀率达到一年以来的最高2.4%,同时平均薪资及雇佣成本指数等指标显示美国的劳动力成本正在增加。其二,欧元区核心通胀也自底部开始上行。其三,油价自去年11月中至今年1月下旬也走出了一波上涨形态。最后,美国税改及基建方案的推出使得其国债发行量大增,以满足平衡财政赤字的需求;从另一个角度看,财政开支增长在推升未来经济增长的同时也可能进一步推升通胀率。在这样的背景下,通胀乃至利率上行风险在2018年看似无法避免。


不过,尽管“再通胀”阶段也许近在眼前,花旗仍然认为投资者无需过于恐慌,首要原因就是我们预期通胀的上涨步伐将会比较缓慢。一方面,近期通胀数据可能反映了一些季节性因素,其趋势需要后续的数字加以佐证。美国以外的地区工资以及物价增长远未达到令人担忧的水平,12月除美国外的发达国家年化核心通胀率为1%,比过去12月的平均值1.2%要低。由于生产效率的提升,工资增长未必会全面传导成为通胀压力。另一方面,美国页岩油产量的提升,可能将迫使欧佩克停止减产以保护市场份额,这将对油价产生压力。我们预期2018年全球平均通胀率将在2.5%左右。


在通胀缓慢上行的前提下,央行紧缩步伐也不会过快。我们认为美联储及日本央行加快货币政策收紧步伐的门槛比市场普遍预期的要更高,加之最近利率上行引发的市场巨震,可能令政策制定者更为谨慎。而欧洲央行已经明确表示加息时点要到2019年。总体而言,花旗分析师预计2018年紧缩步伐会较为温和。

新格局下的市场趋势

“金发姑娘”缓慢离场,而“再通胀”逐渐浮现的过程相对缓和,给予投资者充足的适应时间,未必改变整体市场的上行趋势。在这个背景下,2018年的市场可能产生几个明显的趋势,投资者可以参考以调整整体资产配置:
1.波动性增加:历史上通胀重启的阶段都会导致市场波动性增加,利率的上行和央行政策的逐步转向也会对市场造成一定冲击。因此充分分散的投资组合,或者针对波动性市场的波幅管理策略/市场中性策略等可能有助于降低资产风险。
2.美元弱势:大幅扩张的财政政策可能恶化美国“双赤字”问题,致使美元在利率上行的情况下亦维持弱势。弱美元将对非美市场带来支撑,比如说新兴市场。
3.关注大宗商品价格:通胀率抬升以及弱美元可能带来支撑大宗商品价格的双重利好,虽然原油由于全球产油格局的转变难以挑战价格高位,但金属却值得投资者关注。■

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