豪森港股IPO 恒瑞医药并购或将落空

投资者报 王盼 2018-10-10 10:48:00  收藏

在恒瑞医药2006年股改时,恒瑞医药董事长孙飘扬就公开表态未来要并购豪森,还曾多次在公开场合用肯定语气重申要并购豪森。事实上,豪森药业掌门人钟慧娟和A股医药第一股——恒瑞医药实控人孙飘扬是夫妻关系。两家公司均位于连云港经济开发区,豪森药业和恒瑞医药在业务经营上被诟病存在一些关联交易。
 
9月初,江苏豪森药业集团实控子公司翰森制药集团有限公司向香港联交所递交IPO申请。股权结构显示,翰森药业控股股东为主席、执行董事及创始人钟慧娟,也是身价200亿的医药界女首富。“豪森的合并还涉及到豪森其他股东的意见,我现在也不知道什么时候合并”,孙飘扬在2015年表示,“而且我认为,合并不合并对恒瑞的发展也没有什么影响,本身我们要做的事情就很多。”显而易见的是,伴随着瀚森药业在香港联交所递交IPO申请,孙飘扬此前对市场释放的并购消息存在一定程度上存在虚假。




瀚森制药上市,恒瑞医药并购告吹


根据上市申请书,豪森制药成立于1995年,在成立之时,江苏豪森就是一家中外合营有限责任公司。主营中枢神经系统(主治精神分裂症)、抗肿瘤、抗感染、糖尿病类药物。根据瀚森制药的招股说明书,我们可以看出,2015-2018年6月,其营业收入分别为50.45亿元、54.33亿元、61.86亿元、37.74亿元;净利润分别为14.49亿元、14.76亿元、15.95亿元、10.42亿元;经营活动现金流分别为11.45亿元、12.47亿元、14.02亿元、6.97亿元;毛利率分别为92.58%、92.69%、92.64%、93.37%;净利率分别为28.68%、27.1%、25.78%、27.5%;3年营收复合增长率为11%,3年利润复合增长率5%。一年营收60亿,净利15亿,而且毛利率巨高,高达90%以上。


在没有借助资本市场的情况下能达到这样的水平,豪森是相当厉害的,而且豪森创新药能力也很优异,再考虑到恒瑞“医药一哥”地位和A股医药股估值,恒瑞如果收购豪森,豪森的股东所得到的现金对价和股价上的回报应该不菲。然而,也不是所有股东都只想着套现走人了事。孙飘扬和钟慧娟是夫妻,豪森坚持要自己上市,可能主要还是外资股东的影响较大,他们想要独立上市来实现利益最大化和长期可持续发展也不无可能。


恒瑞医药近年来专注于医药的创新研发,公司主要产品线涉及抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特殊输液、造影剂、心血管药等众多领域,其中抗肿瘤药、麻醉药为公司主营业务收入来源。资料显示,2008年恒瑞医药市值200亿元。如今,不到十年,恒瑞医药的市值翻了十倍。医药行业政策利好,创新药研发迎来机遇,是业内人士对此次恒瑞医药股价上升的解读。恒瑞医药报告显示,2015年-2017年,恒瑞医药营业总收入为93.16亿元、110.94亿元和138.36亿元,归母净利润分别为21.72亿元、25.89亿元和32.17亿元,增长势头迅猛。


2017年11月3日,恒瑞医药股价报收71.95元/股,总市值达2027亿元,成为A股市场市值超过2000亿元的第一家医药上市公司。截至2018年10月09日收盘,报收58.81元/股,总市值2166亿元,依然稳坐医药行业市值“一哥”。


影子公司


夫妻双方同是一个行业领军企业的负责人,这种情况极为罕见。多年前的MBO使得孙飘扬成为富人榜的常客,截至2018年5月年底,其个人财富已经逼近700亿。厚积薄发的豪森医药在钟慧娟的领导下大有赶超恒瑞医药之势,豪森香港上市或将使钟慧娟的个人财富井喷。而近来业界流传的分家传言,亦令二人财富走向备受关注。


顺风顺水的恒瑞医药在2000年上市。上市公告显示,其当时的控股股东连云港恒瑞集团为国企,彼时担任该集团总经理和董事长的孙飘扬,并没有出现在股东列表里。2003年,恒瑞医药启动股改,到2006年股改完成时,孙飘扬已通过MBO方式实现“国退民进”,恒瑞医药的控股股东变成了连云港天宇投资,而孙飘扬则是后者的实际控制人。转变之间,孙飘扬身家暴涨,且成为恒瑞医药的第一大股东。


或许正由于孙飘扬迟迟未能控制恒瑞,1995年,合资的豪森医药诞生了,有报道称,其港资股东为香港人陈俊达。次年,孙飘扬的妻子、在连云港市延安中学担任化学老师的钟慧娟,辞职下海,开始担当豪森领导者的角色,从执行副总经理、总经理做到董事长和总裁。


钟慧娟干练务实、作风低调,在她的带领下,豪森医药逐渐成为医药行业的一匹黑马。2003年,豪森医药进入了“全国医药百强企业”行列。如今的豪森医药,主要从事抗生素、抗肿瘤、消化道、内分泌及精神类等五大类药品的研发生产,是中国最大的抗肿瘤和精神类药物研发生产基地之一。


大跃进式发展的豪森医药,大有追赶上恒瑞医药之势。在2006年第一届中国制药工业百强榜中,恒瑞医药排名35,豪森医药旗下的豪森药业排名69。在2012年的榜单上,恒瑞医药和豪森药业的排名分别为第23位和第28位。具体到收入上,2011年,恒瑞医药的营收为45.5亿元,豪森医药则超过35亿元,跟上市多年的恒瑞医药相比已不遑多让。


然而,孙飘扬的恒瑞医药和钟慧娟的豪森医药,不仅由同一家人执掌,其业务线的重合度也相当高,尤其在抗肿瘤药领域。其高度重合的业务线,时常被外界质疑是否存在高度同业竞争关系。由于成长迅速,二者同为跨国药企的“眼中钉”,引起多起官司。豪森旗下的泽菲和欧兰宁,曾被美国礼来公司诉侵权。法国赛诺菲?安万特则曾以侵犯其产品原料合成工艺专利为由,将恒瑞医药告上公堂。


这两家规模已相差不大的“夫妻店”,由于产品同质化非常明显,被外界指责“穿一条裤子”经营的模式已有多年。在业界,豪森医药被称为恒瑞医药的影子公司,二者经常并肩作战。虽然双方对此都予以否认,但据称,两家企业在药品批文、产品研发、销售渠道上“不分彼此”的情况已多次出现。


而从恒瑞医药历年报表可以到,其一直与豪森药业有着采购商品、加工等方面的关联交易,近年来关联交易金额呈下降趋势,2017年恒瑞医药向豪森采购商品等耗资440.12万元,向豪森药业收取材料转让及加工费等545.4万元,2018年上半年恒瑞医药向豪森采购商品等26.22万元,向豪森药业收取材料转让及加工费等20.62万元,相较2017年上半年的4560.68元同比增长44倍。 


一个例证是,2012年11月,孙飘扬称,公司旗下新药西帕替尼和海那替尼两药品由于客观原因开发中止。而国家药品审评中心(CDE)网站信息显示,该两项药品分别于2010年11月和2010年6月获临床批件,而申报企业均为豪森药业。有传言称,恒瑞此次临床批文的叫停,或与二人婚姻触礁有关。豪森医药打算在香港单独上市,钟慧娟名下的财富,或将超越孙飘扬。成为公众公司后,孙氏夫妇的双簧能否继续上演,豪森与恒瑞会否彻底分道而行,值得关注。


高企的销售费用


根据上市申请书,翰森制药及其下属公司是中国规模最大、增长最快、临床需求缺口巨大的部分治疗领域均排名前列的少数几家研发驱动型制药公司之一。其已在中枢神经系统、抗肿瘤、抗感染及糖尿病领域确立领先地位,此外还涉及消化道及心血管治疗领域。翰森制药表示,上述六大治疗领域2017年合计在中国药品销售额中占有62.1%的份额,增速快于2013年至2017年中国制药行业平均值。


股权结构显示,翰森制药通过Fortune Peak和瀚森国际(香港)的三层结构间接持有豪森药业100%股权。豪森制药成立于1995年,在成立之时,江苏豪森为一家中外合营有限责任公司。


2015年-2017年,豪森药业实现的纯利分别约为14.49亿元、14.76亿元及15.955亿元,2016年及2017年分别同比增长1.9%及8.1%;今年上半年,豪森药业实现纯利10.42亿元,较2017年同期的7.76亿元增长34.3%。
 

值得注意的是,2015年、2016年、2017年及2018年上半年,豪森药业毛利率分别高达92.6%、92.7%、92.6%及 93.4%,但纯利率则分别为 28.7%、27.2%、25.8%及27.6%。


资料显示,2015年、2016年、2017年及 2018年上半年,豪森药业的销售及分销开支是经营开支的最大组成部分,销售及分销开支分别为22.4亿元、23.78亿元、27.04亿元和15.59亿元,占收入的比重分别为44.4%、43.8%、43.7及41.3%。而在销售及分销开支中,营销及推广费用的占比在八成左右,高于同行业的恒瑞、恩华、人福等,使得净利率在国内一线梯队中偏低。






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